在我國目前實行的 IPO 審核制下，證監(jiān)會通過其審核程序決定每年上市企業(yè)的數(shù)量以及上市企業(yè)的名單。截止到 去年，共有 790 家企業(yè)排隊申請上市，然而只有 62 家通過了發(fā)審委員會審批。證監(jiān)會對新股發(fā)行的嚴格管制導(dǎo)致了上市資源的短缺。而另一方面，由于上市在企業(yè)融資、股東財富、和公司治理等方方面面可以為企業(yè)帶來巨大的優(yōu)勢，這使得大批優(yōu)秀企業(yè)有著上市融資需求。上市供給與需求之間的極度不平衡導(dǎo)致很多迫切想要上市的企業(yè)選擇借殼上市，例如近年來備受關(guān)注的分眾傳媒借殼七喜控股上市、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀游輪上市等。

　　然而，世界上沒有免費的午餐。為了得到上市資格，非上市公司在借殼交易中需要向上市公司支付高昂的成本，這部分成本就是上市公司的殼價值。因此，殼價值可以看作是 IPO 管制下，上市公司憑借稀缺上市資源獲得的真實價值以外的溢價。殼價值的存在可能會減少企業(yè)對自身真實價值的關(guān)注，降低其服務(wù)于實體經(jīng)濟的動力。這是因為一個上市公司即使運營不善，也能夠通過資本市場上的殼交易獲取巨大的經(jīng)濟利益。盡管殼價值經(jīng)常被媒體、監(jiān)管層、以及經(jīng)濟學(xué)家們提及和討論，甚至被認為是中國資本市場過度投機、效率低下的罪魁禍首，但目前對殼價值進行系統(tǒng)定量分析的學(xué)術(shù)研究還比較匱乏。

　　這些問題引起了我院金融系沈濤老師和屈源育等人的關(guān)注，他們著手對中國 A 股市場的殼價值進行了系統(tǒng)的識別、度量，并分析了殼價值對上市公司行為的影響。首先，借助于手工整理的借殼上市交易樣本，計算出中國股票市場從 2007 年到 2015 年的平均殼價值為 33 億元，2015 年的平均殼價值達到了 86 億元，殼價值主要體現(xiàn)為借殼交易中非上市公司被稀釋的股權(quán)價值。其次，本文分析了影響上市公司殼價值和被借殼概率的因素，定義上市公司的期望殼價值為殼價值和被借殼概率的乘積，并估算出了所有上市公司的期望殼價值，結(jié)果表明 A 股上市公司的期望殼價值大約占總市值的 1.2%。最后，文章檢驗了上市公司殼價值含量與公司財務(wù)政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期望殼價值比例越大的上市公司越傾向于采取消極的財務(wù)政策，如減少投資、融資、以及分紅。這是因為殼價值比例高的上市公司傾向于參與賣殼交易，因此他們對公司的實際價值關(guān)心程度下降。這些殼價值含量高的“僵尸企業(yè)”的存在降低了資本市場的資源配置效率。

　　沈濤老師等人的研究為我們理解 IPO 管制下的中國資本市場資源配置扭曲提供了一個嶄新的視角和可以量化的方法。研究的結(jié)論具有很強的現(xiàn)實意義和政策含義：

　　殼價值存在的根本原因在于股票發(fā)行的供給管制，因此只有從源頭下手，推行注冊制，才能徹底解決資本市場上的供需不平衡現(xiàn)象，恢復(fù)資本市場的資源配置功能、推動實體經(jīng)濟發(fā)展。從這個角度講，本文為注冊制的推出提供了理論和實證支持。

　　研究的結(jié)論同時對判斷注冊制推出的市場的影響提供了依據(jù)。注冊制改革工作目前的推行進度緩慢，一個重要原因是注冊制的推出可能會導(dǎo)致現(xiàn)有上市公司中的殼價值蒸發(fā)、市值大幅縮水，進而引起 A 股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。本文的研究結(jié)論表明，雖然借殼交易中的殼價值較大，但是整體股票市場價值中隱含的預(yù)期殼價值大約只占總市值的 1.2%，也就是說放開 IPO 供給可能對部分股票的股價影響比較大，但對整個市場的沖擊有限，市場的理論跌幅將在 1.2%左右。