從前年年下半年開始，一場(chǎng)迅速蔓延和尚在持續(xù)的“資本寒冬”向人展示了金融周期的力量。從投資機(jī)構(gòu)整體表現(xiàn)來(lái)看，去年年基金整體比較沉寂。

　　募資方面，資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，最近很多美國(guó)有限合伙人(Limited Partner, LP)都閉門不見投資管理人，美元基金很難募到錢，全球投資人現(xiàn)金持有量已經(jīng)創(chuàng)造了自九一一事件以來(lái)的新高。

　　投資方面，投資人看項(xiàng)目很多，但出手比較少。有的美元基金從今年上半年一個(gè)項(xiàng)目也沒(méi)有投，也有美元基金表示下半年不再投資。當(dāng)然，人民幣基金也不樂(lè)觀。風(fēng)險(xiǎn)投資的波動(dòng)性又一次被證明和演繹。這種波動(dòng)不表現(xiàn)出任何規(guī)則和周期，但是從世界范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史來(lái)看，確實(shí)客觀存在，并且受到不同時(shí)期不同情況下的因素影響而形成。

　　“資本寒冬”的成因與演變分析

　　“資本寒冬”還在繼續(xù)，不過(guò)從2015年持續(xù)到現(xiàn)在其表現(xiàn)也在變化。一方面投資人握著大額資金不敢投或者不愿投，一方面創(chuàng)業(yè)好項(xiàng)目越來(lái)越少。有兩個(gè)因素讓“資本寒冬”更加寒冷。第一，市場(chǎng)上各類公開信息過(guò)度傳播導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)的“羊群決策”效應(yīng);第二，風(fēng)險(xiǎn)資本的供給與需求變化。

　　中國(guó)的早期風(fēng)險(xiǎn)投資，已經(jīng)從“孤狼時(shí)代”發(fā)展到“羊群時(shí)代”。近年來(lái)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)管理在職研究生，尤其是更早期階段的天使投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍一樣興起，隨之產(chǎn)生了大量的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投的媒體、自媒體、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等周邊載體和服務(wù)平臺(tái)，這些市場(chǎng)上公開的各種信息的傳遞往往呈現(xiàn)出一致性和趨同性。

　　雖然風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)有極大的促進(jìn)作用，但這種影響是不均衡的。在市場(chǎng)高峰階段，風(fēng)險(xiǎn)投資往往集中于某些被媒體平臺(tái)放大的熱門領(lǐng)域，而在市場(chǎng)萎靡階段，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值的低估造成了風(fēng)險(xiǎn)投資的低回報(bào)，從而影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的有效供給。

　　隨著風(fēng)險(xiǎn)投資周邊服務(wù)機(jī)構(gòu)的崛起，投資機(jī)構(gòu)在決策的時(shí)候受到信息的影響在加大，往往出現(xiàn)一群風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在決策的時(shí)候互相參考，甚至跟風(fēng)、改變自己最初判斷的行為，在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中這種行為被稱為“羊群效應(yīng)”。

　　該效應(yīng)導(dǎo)致很多有競(jìng)爭(zhēng)的同類企業(yè)同時(shí)融到資，或同時(shí)出現(xiàn)融資難的問(wèn)題，大量的項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)堵在同一賽道。這對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新是十分不利的，這次波動(dòng)，“羊群效應(yīng)”成為很大的動(dòng)蕩和加劇力量。

　　另一方面，像普通商品一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本的供給和需求變化決定了風(fēng)險(xiǎn)資本的機(jī)構(gòu)數(shù)量與投資金額，進(jìn)而決定了風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)資本的供給取決于有限合伙人愿意提供給基金管理人的資金量，這種供給意愿取決于風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于其他類型投資的期望回報(bào)率。

　　高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率促進(jìn)投資者提供更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的供給會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的不確定性。供給和需求共同決定了市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本的均衡數(shù)量，而風(fēng)險(xiǎn)資本的供給需求也受到外界因素的影響，比如政策的變化、重大技術(shù)發(fā)現(xiàn)等，均可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本需求的增加。在這個(gè)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)資本的調(diào)整往往是緩慢的、不均勻的，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資波動(dòng)的主要表現(xiàn)

　　下半年以來(lái)，在波動(dòng)期內(nèi)的資本趨于收緊的同時(shí)，行業(yè)的環(huán)境也在發(fā)生著劇變。似乎，創(chuàng)投行業(yè)迎來(lái)了一個(gè)“壞時(shí)代”。主要表現(xiàn)為以下幾方面：

　　1、創(chuàng)業(yè)者獲客難度和成本之高前所未有

　　總體來(lái)看，過(guò)去20年以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)民數(shù)量和滲透率一直處在高速增長(zhǎng)狀態(tài)。尤其是工業(yè)和信息化部正式發(fā)放3G牌照之后，PC互聯(lián)網(wǎng)往移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的注意力遷移，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率開始了新一波增長(zhǎng)浪潮。因此出現(xiàn)了一波前所未有的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大潮，也誕生了如美麗說(shuō)、唱吧等現(xiàn)在已成為超級(jí)平臺(tái)的創(chuàng)業(yè)公司。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，新應(yīng)用很難通過(guò)低廉的大流量獲取用戶，流量紅利隨之消失。

　　一方面，智能手機(jī)增長(zhǎng)放緩，新增移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶在放緩，智能手機(jī)的紅利期已經(jīng)漸漸逝去，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)在流量獲取上難度增加。另一方面，一些移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司從BAT(百度公司Baidu、阿里巴巴集團(tuán)Alibaba、騰訊公司Tencent)大平臺(tái)上獲得大量用戶的機(jī)會(huì)已經(jīng)相當(dāng)少。之前，創(chuàng)業(yè)公司還可以從大平臺(tái)上“血洗”用戶，但這些BAT等巨頭在建設(shè)自己生態(tài)的同時(shí)也在收緊用戶，形成自己的用戶生態(tài)閉環(huán)，牢牢把持著用戶留在BAT的體系內(nèi)，不讓流出。

　　2、超級(jí)平臺(tái)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)變少

　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，幾乎每個(gè)大領(lǐng)域都有一些已經(jīng)成長(zhǎng)為上市公司、獨(dú)角獸的公司在把持著，有很多創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，成長(zhǎng)為超級(jí)平臺(tái)的機(jī)會(huì)已經(jīng)沒(méi)有了。比如社交已經(jīng)有微信、QQ、陌陌、唱吧等應(yīng)用，電商領(lǐng)域，有阿里巴巴和京東等大電商平臺(tái)，旅游行業(yè)有攜程、去哪兒、途牛等，即使是還在激烈廝殺的出行領(lǐng)域，也有了滴滴這樣的公司。這意味著在大的行業(yè)領(lǐng)域上，目前可供創(chuàng)業(yè)公司開墾的“處女地”已經(jīng)非常少，新的創(chuàng)業(yè)公司需要從更細(xì)分的領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。

　　3、用戶活躍度集中在相當(dāng)有限的幾個(gè)APP上

　　凱鵬華盈合伙人瑪麗•米克(Mary Meeker)公布的《2016年互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)》報(bào)告中顯示，全球移動(dòng)用戶平均安裝33個(gè)應(yīng)用，每天平均使用12個(gè)，但80%時(shí)間用在其中3個(gè)上。騰訊、阿里巴巴、百度三家公司生態(tài)內(nèi)的公司，占據(jù)了中國(guó)用戶71%的移動(dòng)消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)。因此，BAT對(duì)于移動(dòng)終端、用戶注意力的侵占簡(jiǎn)直是碾壓性的。

　　而這并不意外，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司可分為生態(tài)型公司、平臺(tái)型公司和品牌型公司�；ヂ�(lián)網(wǎng)公司要做大，必然要使自己的優(yōu)勢(shì)最大化，建立足夠深的護(hù)城河，甚至要形成壟斷。BAT是典型的生態(tài)公司，它們的體量以及謀求新增長(zhǎng)點(diǎn)的壓力難釋然，要求自身必須通過(guò)業(yè)務(wù)核心和流量入口，聯(lián)通上下游實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，完成生態(tài)閉環(huán)從而實(shí)現(xiàn)其商業(yè)價(jià)值。在這種壟斷性的生態(tài)彌漫下，對(duì)于初創(chuàng)公司而言，一個(gè)公司即使過(guò)10億美金長(zhǎng)成“獨(dú)角獸”依然不夠安全，其一直要思考自身發(fā)展方向，是繼續(xù)做大，還是被并購(gòu)，否則將直接出局。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)劇變中的投資機(jī)會(huì)

　　行業(yè)劇變中也孕育著機(jī)會(huì)，甚至是前所未有的機(jī)會(huì)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以關(guān)注以下領(lǐng)域或發(fā)展趨勢(shì)中應(yīng)用而生的投資機(jī)會(huì)：

　　1、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施變好，新的平臺(tái)機(jī)會(huì)出現(xiàn)

　　6年前，3G剛剛開始推廣之際，網(wǎng)絡(luò)流量費(fèi)用很貴，用戶不敢用流量。當(dāng)時(shí)如何節(jié)省流量，打開速度更快，壓縮技術(shù)更好是很多創(chuàng)業(yè)公司必須要面對(duì)的難題。幾年以后，當(dāng)視頻直播大火的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)，隨著這幾年運(yùn)營(yíng)商3G、4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建完善，資費(fèi)的不斷下降，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)不再是最大的瓶頸。視頻成為新一代的社交和內(nèi)容消費(fèi)的形式，另一個(gè)比較明顯的是語(yǔ)音領(lǐng)域，作為計(jì)算機(jī)輸入最有效率的一種形式，機(jī)器對(duì)語(yǔ)音識(shí)別的正確率約70%，提高到約90%。未來(lái)語(yǔ)音會(huì)成為一種普遍性的輸入的基礎(chǔ)設(shè)施，無(wú)處不對(duì)話。

　　2、網(wǎng)民付費(fèi)意愿提高，變現(xiàn)更為便捷

　　過(guò)去受互聯(lián)網(wǎng)免費(fèi)觀念的一貫影響，困擾創(chuàng)業(yè)者的一個(gè)最大問(wèn)題是網(wǎng)民直接付費(fèi)的意愿低，因此很多應(yīng)用都采取了“曲線救國(guó)”的方式，先用免費(fèi)的方式圈起規(guī)模用戶，再嫁接電商或者增值應(yīng)用，先做產(chǎn)品，再吸引用戶，再找商業(yè)變現(xiàn)的鏈條非常長(zhǎng)。如今，隨著移動(dòng)支付手段更為便利，消費(fèi)人群和觀念發(fā)生變化，用戶愿意付費(fèi)獲取更好的商品和服務(wù)。相對(duì)于過(guò)去幾代人，90后等新一代網(wǎng)民未曾經(jīng)歷過(guò)商品和金錢稀缺的時(shí)代，更注重當(dāng)下的生活品質(zhì)，消費(fèi)意識(shí)和能力、付費(fèi)意愿也隨之增強(qiáng)。在這種轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)公司無(wú)需通過(guò)漫長(zhǎng)的用戶轉(zhuǎn)化鏈條先經(jīng)營(yíng)用戶，再找商業(yè)轉(zhuǎn)化，可以直接從內(nèi)容和服務(wù)商嫁接電商，或者采取其他商業(yè)變現(xiàn)模式。

　　3、新的市場(chǎng)化及以用戶為導(dǎo)向的消費(fèi)升級(jí)的機(jī)會(huì)

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面來(lái)看，出口、消費(fèi)和投資這三駕拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的馬車中，隨著全球經(jīng)濟(jì)疲軟、人民幣匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)成本優(yōu)勢(shì)降低等因素困擾，出口貿(mào)易將長(zhǎng)期遭遇寒冬。長(zhǎng)期依靠投資拉動(dòng)的模式也不可持續(xù)，因此在供給側(cè)改革的大背景下，消費(fèi)的升級(jí)與穩(wěn)健增長(zhǎng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要馬達(dá)。

　　就消費(fèi)升級(jí)本身而言，中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)三次大的消費(fèi)升級(jí)，此次消費(fèi)升級(jí)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)思維、通過(guò)市場(chǎng)化的手段，以用戶為導(dǎo)向的消費(fèi)升級(jí)，老百姓日益提高的消費(fèi)需求對(duì)產(chǎn)品提出更高要求，注重體驗(yàn)式的消費(fèi)給企業(yè)提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，也帶來(lái)供給側(cè)改革的機(jī)遇，投資機(jī)會(huì)也將隨著互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)，更多地向“長(zhǎng)尾理論”的大尾部擴(kuò)展。

　　具備投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)公司類型分析

　　雖然資本市場(chǎng)的波動(dòng)是永恒的，風(fēng)險(xiǎn)投資要在這樣永恒且不規(guī)律的波動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)是存在的。尤其是在羊群效應(yīng)的影響下，投出好項(xiàng)目的概率變小。而什么人能投中好項(xiàng)目呢?

　　第一，抱團(tuán)取暖之余還能堅(jiān)持“孤狼”般的獨(dú)立思考;第二，跨界做投資的人，由于視野和看問(wèn)題的方式不同，反而有助于發(fā)掘好項(xiàng)目。

　　因此，未來(lái)在投資周期波動(dòng)的背景下，投資機(jī)會(huì)將聚集在以下幾類創(chuàng)業(yè)型公司之中。

　　1、資本寒冬期不斷尋找高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司

　　這一次的資本寒冬比預(yù)期的要長(zhǎng)。很多創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)入了“致命拮據(jù)”的階段，那些“高筑墻、廣積糧、緩稱王”的公司可以獲得關(guān)注。這類公司注意拿錢的效率，不過(guò)于糾結(jié)估值，節(jié)省不必要的費(fèi)用，重視花錢的速度和效率，并運(yùn)用多創(chuàng)造現(xiàn)金流等方式“活下來(lái)”，同時(shí)不斷尋找高增長(zhǎng)之道。

　　2、更直接地尋找商業(yè)變現(xiàn)機(jī)會(huì)的公司

　　消費(fèi)環(huán)境的變化與人口紅利的消失促使增長(zhǎng)呈現(xiàn)扁平化的趨勢(shì)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司而言直接表現(xiàn)為新增用戶變少，三四年前創(chuàng)業(yè)公司行之有效的增長(zhǎng)路徑、資源等等都可能出現(xiàn)“失靈”。但是付費(fèi)意愿和直接變現(xiàn)能力的增強(qiáng)，能夠把握這一點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)直入主題。

　　3、重視品牌和口碑的力量的公司

　　如果一家公司成為生態(tài)型和平臺(tái)型的機(jī)會(huì)不大，但還有機(jī)會(huì)成為品牌型的公司。大平臺(tái)的壟斷之下，聚焦細(xì)分品